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来源 明晰笔谈
文 明明FICC研究团队
核心观点
回顾近五年的货币政策操作经验，春节前后往往是央行降准降息的重要窗口，我们认为从目前经济修复需求、实际利率情况等角度来看，一季度存在较高的降息概率，同时也不排除降准的可能。节奏上，降息在春节前后均有落地可能。对于债市而言，在降息落地前，货币宽松预期或支撑债市行情延续；降息落地后，广谱利率中枢或整体下移，但同时需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑。
近五年春节前后央行操作回顾：从近五年的经验看，无论是出于呵护资金面平稳跨节的目的，还是为了配合信贷开门红以及***债融资，春节前后央行的货币政策操作通常偏宽松，因此也成为了降准降息的重要窗口。在市场降准降息预期较强时，单纯加大逆回购操作规模并不能起到明显的抑制资金面波动、引导市场利率下行的效果。
春节前后降准降息的可能性：修复仍待需求的实质性回升，需要引导融资利率下行；虽然存款降息为实体融资成本压降提供了空间，但考虑效果显现存在时滞，当前政策利率或仍有下调的必要。另一方面，低通胀背景下，我国实际利率较高，为降息提供了一定的空间；考虑到中美实际利率走势背离，预计2024年海外因素对货币政策的掣肘也将进一步弱化。需要注意的是，虽然降准释放的低成本、长期限资金可以支持2024年一季度***债发行以及信贷投放，但短期内必要性不强，同时需警惕金融防空转的要求下，微观层面的流动性放松空间有限。
后续降息降准演绎对债市的影响：当前市场对MLF降息预期较高，债市情绪也较为积极，在降息落地前，货币宽松预期或将支撑债市行情延续，预计1月资金面偏宽松，但7天和同业存单利率下行空间有限。降息落地后，可能带动广谱利率中枢整体下移，但参考2022年年初降息的经验，需警惕市场演绎“利多出尽”的逻辑。
总结与展望：从目前经济修复需求、实际利率情况等角度来看，一季度存在较高的降息概率，同时也不排除降准的可能。节奏上，降息在春节前后均有落地可能。对于债市而言，在降息落地前，货币宽松预期或支撑债市行情延续；若降息落地，将带动广谱利率中枢整体下移，但同时需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑，可以等降息当月的LPR报价公布后，结合市场情绪，博弈债市机会。
风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
正文
近五年春节前后央行操作回顾
从近五年的经验看，春节前后央行的货币政策操作通常偏宽松，因此也成为了降准降息的重要窗口。我们梳理了2019年以来春节前后一个月的降准降息操作情况（考虑到个别年份的除夕在1月，因此也会统计前一年12月份的央行操作）以及节前节后五个交易日逆回购和MLF资金投放与回笼的规模。从下表统计结果来看，春节前后央行的货币政策操作通常偏宽松，在过去的五年里，有四年均降准或降息，同时央行也会在春节前加大资金投放，以呵护流动性平稳运行。
分年度具体情况梳理如下：
2019年：地方债提前批额度下达，货币政策积极配合。2018年末地方债首次下达提前批额度，规模为8100亿元，预示着***债发行节奏前置。面对债券供给压力，央行积极加强与财政的配合，1月两次降准，同时开展TMLF操作补充银行负债端低成本资金，考虑到TMLF利率比当时的MLF利率低15bps，因此有类似降息的效果。
2020年：疫情防控特殊时期央行加大流动性支持。为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行，2020年2月3日，央行开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金并降息10bps；当月17日，也开展了2，000 亿元MLF操作，并如期下调MLF利率10bps；随后LPR报价也随之调降。货币政策作为逆周期调节政策的一部分，持续发力以支撑经济企稳。
2021年：永煤***风险平息后央行货币政策边际收紧。2020年末永煤***后央行投放了大量MLF，短端利率率先下行，货币宽松预期再起，春季行情提前启动，非银机构杠杆率持续抬升。然而随着市场风险平息，央行货币政策逐步回归常态，此前为应对风险所***取的宽松操作也开始退出。降准降息安排落空，叠加跨节资金缺口的压力放大，资金面有所收紧，债市收益率震荡上行。
2022年：先降准再降息，确保资金利率从跨年到春节期间平稳运行。2021年12月6日，央行决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，一部分用于置换MLF，另一部分用于补充金融机构长期资金，满足市场主体需求。2022年1月央行再度降息10bps，带动隔夜利率下行。此外，央行还实施了两项直达工具接续转换，旨在加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，加大对小微企业支持力度，提升金融服务能力，更好支持实体经济。
2023年：年末降准后央行按兵不动，降准预期落空带动资金利率震荡上行。央行于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率25bps，虽然为市场补充了长期资金，但跨年之后，资金利率中枢仍在上行，市场对于降准的期待也不断增强。然而，央行面对春节流动性压力，主要通过OMO、MLF等常规操作投放大量资金，投资者货币宽松预期落空，资金利率逐步上行并高位震荡。
复盘2018-2023年，我们总结了几点规律：①无论是出于呵护资金面平稳跨节的目的，还是为了配合信贷开门红以及***债融资，央行在春节前后通常更倾向于***取偏宽松的货币政策操作。②虽然降准降息和加大OMO投放力度均属于货币宽松操作，但在市场降准降息预期较强时，单纯加大逆回购操作规模并不能起到明显的抑制资金面波动、引导市场利率下行的效果。
春节前后降准降息的可能性
经济修复仍待需求的实质性回升，需要引导融资利率下行；虽然存款降息为实体融资成本压降提供了空间，但考虑效果显现存在时滞，当前政策利率或仍有下调的必要。12月PMI数据显示，制造业产需延续回落，服务业连续两月位于收缩区间，反映出目前经济复苏的质量及速度仍待需求实质回升。而***有效融资需求的回升关键在于两点，一是降低实体经济的实际融资成本，二是引导私人部门投资需求增加。2023年末国有大行和股份行纷纷下调存款挂牌利率，一定程度上为金融让利实体提供了更多的空间，但考虑到存款调降传导至实体融资成本下行仍存时滞，短期内仍有必要通过调降政策利率来引导广谱利率快速下行、***市场主体投资需求。
低通胀背景下，我国实际利率较高，为降息提供了一定的空间；考虑到中美实际利率走势背离，预计2024年海外因素对货币政策的掣肘也将进一步弱化。观察10Y国债和1年期MLF利率所对应的实际利率走势，2023年以来一度上行至历史相对高位，与名义利率的走低形成鲜明的对比。本轮实际利率的上行由通胀读数回踩主导，背后的原因在于猪肉等部分商品价格结构性走低，叠加疫情长尾影响下居民对未来收入、就业预期不稳，限制了非食品项的涨价动力。随着通胀的走弱，前期降成本工具的成效也被较多对冲，尤其是10月以来CPI同比转负，为降息提供了一定的空间。另一方面，美国虽然名义利率较高，但实际利率却低于中国，考虑到2024年海外或将进入降息周期，我们认为海外因素对货币政策的掣肘也将进一步弱化。
降准释放的低成本、长期限资金可以支持2024年一季度***债发行以及信贷投放，但短期内必要性不强。2023年末央行超额续作MLF，净投放规模屡创新高，同时PSL新增约3500亿元，也向市场提供了长期限低成本的资金，因此1月降准的必要性不强。从货币政策积极与财政配合的角度来说，一季度降准可以支持***债前置发行和信贷开年投放，但时点靠后的概率更高。此外，我们曾在报告《债市启明系列20231213—当前流动性格局的变与不变》中指出，央行对金融市场风险防范的关注度正在提升，很可能通过调整利率曲线形态的方式压降金融杠杆，实现金融让利实体，避免金融风险过度累积。结合中央经济工作会议在对货币政策定调时强调“精准有效”，需警惕金融防空转的要求下，微观层面的流动性放松空间有限。
后续降息降准演绎对债市的影响
当前市场对MLF降息预期较高，债市情绪也较为积极，在降息落地前，货币宽松预期或支撑债市行情延续。2023年末商业银行调降存款利率，打开货币宽松窗口，市场对降息的期待持续升温，长债利率快速下行。在降息正式落地前，债市或将延续偏强震荡的格局，预计1月资金面中性偏宽松。但考虑到在宽货币预期和年末配置力量的推动下，债市已经出现了一波“抢跑”行情，预计后续7天和同业存单利率下行空间有限。
在降息落地后，还需警惕市场演绎“利多出尽”的逻辑。如果降息落地，参考2022年初降息情况，利率触及阶段性低点后，债市可能演绎“利多出尽”逻辑：2022年1月，在市场对于货币宽松有较高期待之时，MLF降息10bps，随后5个交易日10年期国债利率持续下行，并于1月24日触及阶段性低点2.6751%。然而，伴随着货币政策宽松利好出尽，叠加地产调控等稳增长政策出台，利率开始反转上行至3月初。同样的逻辑，当前市场对于降息的预期升温，如果MLF降息落地，可能会带动利率先下行一定空间，但需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑；如果LPR同步下调，甚至下调幅度超过MLF，那么债市阶段性波动幅度可能还将增大，建议结合市场情绪谨慎操作。
总结与展望
回顾近五年的货币政策操作经验，春节前后往往是央行降准降息的重要窗口，我们认为从目前经济修复需求、实际利率情况等角度来看，一季度存在较高的降息概率，同时也不排除通过降准支持***债发行和信贷投放的可能。节奏上，由于今年春节较晚，春节***期横跨2月上中旬，因此春节前后均有降息可能。对于债市而言，在降息落地前，货币宽松预期或支撑债市行情延续，预计1月资金面偏宽松，但DR007和同业存单利率下行空间有限；若降息落地，将带动广谱利率中枢整体下移，但同时需警惕债市演绎“利多出尽”逻辑，可以等降息当月的LPR报价公布后，结合市场情绪，博弈债市机会。
风险因素
货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
资金面市场回顾
2024年1月2日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-9.22bps、-14.39bps、-50.45bps、-65.44bps和-125.71bps至1.56%、1.76%、1.92%、1.85%和1.83%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动3.7bps、5.26bps、3.73bps、0.48bp至2.12%、2.34%、2.43%、2.56%。1月2日上证综指下跌0.43%至2962.28，深证成指下跌1.29%至9401.35，创业板指数下跌1.50%至3388.2。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2024年1月2日人民银行以利率招标方式开展了1370亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展1370亿元7天逆回购操作，当日有10060亿元逆回购到期，实现流动性净回笼8690亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（-0.43%），深证成指（-1.29%），沪深300（-1.30%），创业板指（-1.87%），中证转债（0.13%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，煤炭（3.35%）、电力及公用事业（1.64%）、纺织服装（0.91%）涨幅靠前；食品饮料（-2.29%）、房地产（-2.08%）、计算机（-1.87%）跌幅靠前。A股成交额约8100.98亿元，转债成交额约395.49亿元。
起步转债（***）（9.62%，转债余额1.50亿元）、泰坦转债（7.60%，转债余额2.96亿元）、冠盛转债（5.45%，转债余额6.02亿元）、三羊转债（5.07%，转债余额2.10亿元）、平煤转债（3.34%，转债余额26.12亿元）涨幅居前；中能转债（-5.11%，转债余额4.00亿元）、深科转债（-3.96%，转债余额1.05亿元）、新致转债（-3.85%，转债余额2.91亿元）、奕瑞转债（-3.65%，转债余额14.23亿元）、北方转债（-2.62%，转债余额5.32亿元）跌幅居前。
可转债市场周观点
上周转债市场跟随正股市场小幅上涨，转债市场成交额有所回升。
上周权益市场小幅上涨，电力设备及新能源、有色金属和食品饮料板块涨幅居前，部分投资者认为市场反弹的原因在于公募基金“风格回归”。市场主要关注点在于：（1）2023年1-11月，我国规上工业企业利润增速降幅进一步收窄至4.4%，其中，11月份规上工业企业利润同比增速大幅提升至29.5%，连续四月实现正增长，主要由于生产持续增长，以及单位成本下降带动的利润率提升。中国12月官方制造业PMI为49，预期49.5，前值49.4。中国人民银行货币政策委员会召开2023年第四季度例会，指出精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好地发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需。（2）产业方面，小米对公司首款汽车SU7进行预发布，这款车定位于C级高性能生态科技轿车。按照小米公司规划，小米SU7将于2024年上半年实现量产上市。华为正式发布问界M9，新车共推出4个版本，起售价为46.98万元，最高售价为56.98万元，***于2024年2月26日规模交付。国家新闻出版署公布12月份国产网络游戏版号，105款国产游戏获得版号，单月审批数量过百，创今年单月新高。
上周转债市场跟随权益市场小幅上涨，转债市场价格中位数从116.32元上升至118.53元，我们经常观测的90_115股性估值从21.29%上升至22.88%。2023年年末权益市场带动转债市场走强，引起投资者对于春季躁动行情的关注。我们认为，短期转债市场的高性价比毋庸置疑，海外美债利率下行、全球风险偏好修复，同时国内政策或将继续集中加码、宏观流动性充裕、资金行为的跨年效应更加明显，但是能否形成持续的春季行情仍需观察，需要关注此轮春季躁动或是脉冲式行情的风险。我们建议转债投资者不盲目追逐春季躁动，应当着眼全年对重要主线逐渐进行布局。我们维持此前判断，再次强调转债投研“信用债化”将是2024年的一大转债投资主线。此外，博弈弹性较高的偏股型转债也必不可少，我们建议重点关注三个方向：一是以华为产业链、苹果MR产业链、人形机器人为核心的高科技产业，关注科技美股行情的国内映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体等；三是稳健为上的水利水电、环保等高股息行业。
高弹性组合建议关注：银轮转债、金诚转债、瑞鹄转债、精测转债、锦鸡转债、测绘转债、苏租转债、合力转债、祥源转债、商络转债。
稳健弹性组合建议关注：神马转债、宙邦转债、福新转债、天能转债、优彩转债、福立转债、华正转债、申昊转债、华懋转债、广泰转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
