来源：永安研究
摘要：
春节期间，受矿主拒绝中信尾矿坝扩建项目***影响，中信股份将全年铁精粉产量下调至1400万吨，叠加月中澳洲货车司机*********，助推了铁矿石春节期间的强势表现，节后铁矿石高开低走，在黑色悲观预期主导的背景下，铁矿石价格跟随黑色板块走弱，而随着钢材利润的持续收缩，钢厂主动复产的能动性削弱，节后铁水不增反降，复产不及预期，铁矿石的高估值压力使得其在黑色弱势下跌中处于补跌状态，市场对开春后下游需求悲观预期进行定价后，铁矿石相对估值偏高状态有所修复，截至2月28日，日照港PB粉912元/湿吨，期货2405合约收于889元/吨。
当前铁矿石绝对估值中性，相对估值中性，基差偏大。驱动端当前港口以工厂***购为主，冬储接近尾声后需求端短期将进入真空期，而随着市场提前交易悲观预期，钢厂利润持续收缩，致使节前钢厂较难进入趋势性复产，预计铁水短期维持窄幅波动，供应端进入发运季节性淡季，但矿石到货量依然不低，铁矿石短期累库，后续关注3月铁水复产情况判断库存的变化，本轮矿石大跌后相对估值有所修复，铁矿石波动以跟随为主，静候下游旺季需求表现，在贴水格局下将表现为随钢材走势但波动更大。
正文：
一、绝对估值中性，相对估值中性
春节期间，受矿主拒绝中信尾矿坝扩建项目***影响，中信股份将全年铁精粉产量下调至1400万吨，叠加2月12日必和必拓货车司机*********，助推了铁矿石春节期间的强势表现，节后铁矿石高开低走，在黑色悲观预期主导的背景下，铁矿石价格跟随黑色板块集体走弱，而随着钢材利润的持续收缩，钢厂主动复产的能动性削弱，节后铁水不增反降，复产不及预期，铁矿石的高估值压力使得其在黑色弱势下跌中处于补跌状态，市场对开春后下游需求的悲观预期进行定价后，铁矿石相对估值偏高状态有所修复，截至2月28日，日照港PB粉912元/湿吨，期货2405合约收于889元/吨。
图1：铁矿石延续大贴水结构
考虑到当前钢厂库存成本依然偏高，在黑色提前交易需求预期偏弱的背景下，铁矿石跟随黑色大幅下跌，跌幅在黑色系中居前，在现货库存利润大幅下行的情况下，期货利润与即期利润有一定扩张，铁矿石相对高估值状态有所修复。
图2：钢厂利润偏低
二、驱动现实偏弱，关注复产节奏
2.1 铁矿石供给端分析
供应上看，澳巴除四大矿山以外的非主流矿山供应今年表现依然不错，铁矿石美金价持续在110美金以上的情况下，矿山盈利情况表现依然可观，非主流矿在新周期供应缓慢释放，虽然环比增幅缓慢，但供给弹性小幅抬升，国内45港年前年后周均到港在2400万吨上下波动，维持不变，尽管澳洲矿山受到飓风影响阶段性清港，导致发运有所回落，但整体发运依然延续淡季季节性上沿。考虑到季末发运冲量已经结束，铁矿石进入发运淡季，矿山大幅度抬升发运总量静态看有难度，铁矿石周均到港或沿着季节性上沿震荡。
图3：主流矿山发运符合季节性，非主流发运亮眼
2.2 铁矿石需求端分析
（1）钢厂补库：按需***购为主
过去两年，出于对未来下游需求的不确定性，钢厂为了应对高产量可能引发的销售压力，在利润没有明显扩张且需求无显著增量的情况下控制炉料端到货，直接导致下游形成了明显的主动去库存效应。而随着春节结束，国内钢厂冬储已完成，钢厂对于铁矿石的补库行为转为刚需补库，一季度需求并不明朗的情况下，较难看到钢厂继续主动做库存的可能，铁矿石的补库需求中期看进入真空期。
图4：库存缓慢积累，工厂按需补库为主
（2）铁水短期弱势震荡
根据钢厂节后的检修与复产***，目前看节后的铁水复产可能性依然存在，在下游需求前景并不明朗的情况下，叠加利润不佳影响，暂时未看到趋势性复产的迹象，2月复产不及预期，但单从季节性角度上看，未来铁水依然有较大的上行空间，当然这需要下游需求有较好的表现做背书，目前看预计3月中旬钢厂日均铁水回升到230万吨/日有难度。此外，在国内钢材出口表现依然良好的情况下，海外高炉生产与国内出口订单形成竞争关系，在没有看到海外需求有实质性抬升的情况下，国内出口的火爆依然对海外高炉复产形成抑制效应，当前海外高炉复产进度依然缓慢。整体上看，铁矿石的需求表现震荡持稳，关注未来铁水的环比走势。
图5：铁水弱势震荡
春节期间五大材品种产量下滑，其中建材产量下滑更为突出，而需求则符合季节性走势，这使得五大材春节期间库存积累幅度并不高，且铁水更多流向了小品种，静态看上半年以当前产量，库存去化速度对旺季需求的要求并不高，钢材供需基本面相对健康，库存压力并不大，关注后续钢材需求的表现对铁水的指引。
图6：库存累计幅度不高，静待需求
三、总结
当前铁矿石绝对估值中性，相对估值中性，基差偏大。驱动端当前港口以工厂***购为主，冬储接近尾声后需求端短期将进入真空期，而随着市场提前交易悲观预期，钢厂利润持续收缩，致使节前钢厂较难进入趋势性复产，预计铁水短期维持窄幅波动，供应端进入发运季节性淡季，但矿石到货量依然不低，铁矿石短期累库，后续关注3月铁水复产情况判断库存的变化，本轮矿石大跌后相对估值有所修复，铁矿石波动以跟随为主，静候下游旺季需求表现，在贴水格局下将表现为随钢材走势但波动更大。
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