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来源：中泰证券
去年四季度到今年一季度，大类资产的核心定价因子从流动性转向基本面。其中一季度海外经济的强预期和强现实可以归因为前期金融条件的持续宽松。
与此同时，一季度美国金融条件又进一步宽松，但与去年四季度不同，这种宽松有隐患。（1）一季度美债利率和美元走升，美国金融条件本该有所收敛，但强势的美股和大宗商品价格却令金融条件进一步宽松。（2）与去年四季度不同，一季度的金融条件宽松可能是“不健康”的，它掩盖了长端利率持续走高的事实。（3）过度宽松的金融条件会对降息形成掣肘。历史上联储降息往往发生在金融条件收紧或有明显转向的时候，因此过度宽松的金融条件反过来会限制“降息交易”的进一步发展。
4月份大类资产的表现提示我们这种隐患可能成为部分资产的短期交易风险。（1）过高的利率水平对美国经济预期造成扰动，这对一季度以来受益于基本面强现实和强预期的资产造成了影响，包括美股在内的发达市场股票下跌，流动性向估值偏低的新兴市场溢出，尤其是港股和A股；铜和原油等大宗商品也出现阶段性回调。（2）由资产价格大幅上涨推动的金融条件宽松出现“反身性”交易，这本身就包含了前期涨幅较大资产的价格回调，这可以部分解释黄金的月内回调。（3）阶段性的，我们认为大类资产的定价逻辑将从“基本面”回归“流动性”。一是今年以来持续上行的美债利率可能已经对美国经济和通胀韧性提出一些挑战；二是4月以来美国金融条件已经有所收敛，两者都有利于降息预期的升温。（4）我们对后续大类资产的表现预期为：美债＞新兴市场股市＞美股和发达市场股市＞黄金＞工业品＞美元。
“流动性外溢”效应下 预计A股和港股相对受益
我们在“有顶有底波动加大”的基础上，进一步强调流动性外溢对A股的支撑。（1）大类资产定价逻辑从“基本面”回归到“流动性”的过程，隐含了资金对***的要求会高于胜率。相比于海外市场，A股和港股目前的估值分位数仍处在较低的水平，我们预计外资可能会阶段性增配。（2）国内资本市场与A股之间同样存在流动性外溢的趋势。这主要源于偏宽松的货币政策环境下，长端利率持续回落所导致的“资产荒”。（3）除了被动的流动性外溢，我们还想提示二季度包括价格在内的宏观数据同比上行对A股风险偏好的提振作用。这一方面源于基建实务工作量对经济的贡献加大，另一方面也基于一些宏观数据面临了较低的基数。当然，由于经济体内部产能过剩、地产景气偏低等问题还没有得到实质性好转，因此我们还是将这种经济数据好转对股市的提振作用纳为“风险偏好”层面，而非分子端逻辑。
配置建议：红利+低估值内需品 “外向型”品种逢回调介入
5月我们行业配置的主线是“资产荒”和“***交易”。（1） “资产荒”逻辑下，我们继续看好红利资产的后续表现。（2）“***交易”方面，我们提示关注部分估值处于历史偏低水平的内需品，主要包括医药、纺织服装和食品饮料，短期内可能有估值修复的机会。（4）全球定价的大宗商品和出口品近期已经录得不错的涨幅，短期内在资产定价逻辑向流动性过渡的阶段，外向型品种可能会面临一定的回调。不过需要重点说明的是，外向型品种依然是我们看好的全年主线，逢回调可以介入。
风险提示
经济超预期回落，政策超预期收缩。
